文 / 9C资本力

从116.2港元到2980港元，智谱仅用了不到六个半月。

6月22日盘中，这家国产大模型公司的市值，一度站上1.33万亿港元的历史高位，超越小米、美团、京东，成为仅次于腾讯、阿里的中国第四大科技主体。

一家年营收仅7.24亿元、净亏损47亿元的公司，凭什么撑起万亿市值？

答案藏在一个容易被忽视的细节里：它的真实流通盘，只有2.67%。

1. 万亿市值，建在2.67%的流通盘上

要理解智谱的股价神话，必须先看清它的股本结构。

智谱总股本约4.46亿股，其中内资股及其他未上市非流通股份约2.25亿股，占总股本约50.4%。IPO全球发售3741.95万股H股，发行价116.2港元。

但这3741.95万股中，11家基石投资者合计认购了约2568万股，占总股本5.76%，适用6个月锁定期。上市前全体股东所持股份均适用12个月禁售期，须至2027年1月8日方可解禁。

两重锁定期叠加之后，上市后6个月内真正可自由交易的流通H股，仅有1173.79万股。

占总股本的比例：2.67%。

用业内的话说，这是一个“极低流通盘、极高控盘度”的经典结构。智谱前五大CCASS账户持股比例高达94%，前十大高达97.7%——筹码高度集中，意味着少量买盘就能撬动巨大的价格波动。

2. 稀缺性溢价：一个精妙的市值放大器

2.67%的流通盘意味着什么？

智谱上市首日，全市场实际可交易的流通市值仅约13.6亿至15亿港元。用15亿的“地基”，撑起了后续万亿的“高楼”。

在这种结构下，任何方向性的买盘都会被杠杆式放大。2月6日至20日的7个交易日里，智谱股价从213港元飙至725港元，期间某机构一家席位就净买入了565.74万股，按均价469港元计算，耗资26.53亿港元，占同期总成交量的近20%——一个席位的买入，就足以点燃整个市场。

接下来，制度红利的密集落地将这把火越烧越旺。

6月8日，智谱正式纳入恒生科技指数成分股及港股通标的。纳入港股通意味着南向资金获得了制度性买入通道，彭博行业研究估计此举将为智谱吸引510亿至920亿港元的资金流入。6月17日，智谱发布旗舰模型GLM-5.2，在海外开发者社区引发广泛关注。两大利好叠加，股价开启连续7个交易日的狂飙。

极低的流通盘，将每一次利好消息都放大成了指数级的涨幅。这不是基本面的胜利，而是筹码结构的胜利。

3. 万亿市值大厦，能站稳吗？

2.67%的流通盘撑起的万亿市值，本质上是一种限售溢价——市场在为“稀缺性”买单，而非为47亿亏损的“里子”买单。

而这道闸门，即将打开。

7月8日，智谱上市满6个月，11家基石投资者合计约2568万股的锁定期届满。这相当于现有流通盘的2.2倍，可交易盘将瞬间扩大至3倍以上。

更大的考验在2027年1月8日——上市前全体股东12个月禁售期届满，约40%的股份将进入市场。届时，早期投资人的浮盈已超15倍，减持动机极为强烈。

市场已经给出了预警信号：6月23日，智谱单日暴跌近10%，市值回落至9675亿港元；从5月29日高点1993港元到6月中旬低点，区间最大跌幅接近50%，市值蒸发超过4200亿港元。

极低流通盘是股价暴涨的“放大器”，也注定是暴跌的“加速器”。

4. 创始团队以不足8%的直接持股控制公司

支撑万亿市值的另一个关键设计，是创始团队的控制权安排。

智谱的创始人、首席科学家唐杰直接持股仅有7.4081%，董事长刘德兵直接持股更是只有0.2554%，两人直接持股合计不足8%。

但通过三层架构的设计，两人牢牢掌握着公司的实际控制权。

第一层是持股平台。刘德兵通过控制员工持股平台，间接撬动了17.3966%的表决权。他作为平台的普通合伙人，几百名员工只是有限合伙人——享受经济利益，但没有表决权。

第二层是一致行动人协议。李涓子、许斌、CEO张鹏，以及员工持股平台等主体，将合计12.16%的表决权交由唐杰和刘德兵统一行使。

三层叠加：7.4%（直接）+ 17.4%（平台）+ 12.16%（一致行动人）= 36.96%。创始团队就是用这不到37%的表决权，成为了这家万亿市值公司的实际控制人。

5. 尾声

2.67%的流通盘，加上36.96%的控制权，构成了智谱资本运作的两大支柱。

前者让公司用极少的流通筹码撬动了极大的市值，完成了从百亿到万亿的跨越；后者让创始团队在被大量稀释后依然牢牢掌握方向盘。

但万亿市值的大厦能否经得起解禁潮的冲击，取决于市场是否愿意为一家年亏47亿、营收7亿的公司，继续支付千倍市销率的代价。

答案，可能在7月8日之后揭晓。