本报告是9C资本力基于中小市值公司决策者需求，对2017-2025年A股市场市值小于300亿元的上市公司发起的并购案例进行的系统分析（数据来源：Wind）。

这份报告写给谁？ 写给正在考虑并购、正在执行并购、或已完成并购的中小市值公司决策者——实控人、董事会、董秘。

这份报告回答什么？ 并购的成功率到底有多高？什么因素决定了并购的成败？决策者应该在哪些环节投入最多的精力和资源？

核心结论是：并购是中小市值公司实现产融成长的重要路径。成功的并购可以推动企业跨越式增长，失败的并购则可能拖垮公司。关键在于并购前的专业评估、并购中的审慎决策和并购后的系统整合。

协同报告：本报告应与《9C：2026中小市值公司产融成长报告》、《9C：2026 中小市值公司9C系数形势报告》结合使用。

一、交易状态分布

对决策者的启示：

9年累计近6,000起并购，年均为660起。85%的交易完成率说明，只要决策得当、准备充分，并购在操作层面是可行的。

但需要警惕的是，完成率并不等于成功率。且完成率在80%-89%之间波动，并非100%。2018年（去杠杆）和2024年（经济低迷）的完成率最低，说明宏观环境直接影响并购的推进效率。决策者在启动并购时，需要评估当前所处的宏观周期位置。

二、T+1：并购后第一年净利润总和变化

口径说明：T+1 = 并购后第一个完整会计年度，比较并购前一年 vs 并购后一年的归母净利润总和。

对决策者的启示：

7年中有5年并购后整体净利润下滑。并购本身不创造价值，价值来自并购后的整合能力。 如果整合不到位，并购不仅不会带来增长，反而会拖累公司整体盈利能力。

2019年完成并购的公司表现最佳（+83.1%），核心原因是2020年全球流动性宽松和经济V型反弹。这提示决策者：并购时机的选择与宏观周期的匹配，可能比标的选择本身更重要。

2022年完成并购的公司遭遇最差结果（-82.4%），受多重宏观冲击。中小市值公司抗风险能力弱的短板在逆周期中被充分暴露——融资成本上升、需求萎缩、供应链断裂，并购不仅没有带来增长，反而加速了亏损。

核心建议：在启动并购前，决策者需要明确回答三个问题——标的是否具备真实的盈利能力和现金流质量？公司是否有足够的资源和团队完成整合？当前所处的宏观周期是否支持并购的成功？

三、T+1：并购后第一年净利润正增长公司占比

口径说明：T+1 = 按竞买方股票代码去重，统计并购后第一个完整会计年度归母净利润同比变化。

对决策者的启示：

从公司数量看，正增长占比在38%-56%之间波动。约一半的公司在并购后盈利改善，另一半反而恶化。 并购不是“万能药”，决策者不应假设“并购=增长”。

2024年正增长占比仅37.9%，经济下行周期中，整合的摩擦力被放大，并购的协同效应被压缩。这提醒决策者：在宏观环境不确定时，并购决策应更加审慎，甚至考虑暂缓。

2025年的详细数据尚不完整，但从已披露数据看，正增长占比有回升趋势，与“并购六条”等政策放松有关。政策环境的变化是决策者需要持续关注的变量。

四、T+3：并购后第三年净利润总和变化

口径说明：T+3 = 比较并购前一年 vs 并购后第三年的归母净利润总和变化（2017-2022年并购样本）。

对决策者的启示：

拉长到T+3视角，六年间仅两年实现利润总和正增长（2019、2020），且这两年均处于宏观上升周期。2018年并购的公司三年后利润总和下降39.8%，2021年下降43.9%。

并购本身不创造价值，宏观环境才是决定长期成败的关键因素。 在上升周期中，即使普通的并购也能获得容错空间；在下行周期中，即使精心设计的并购也可能被环境吞噬。

2018年的数据尤其值得关注：并购前852.6亿元的利润池，三年后仅剩512.9亿元，蒸发了339.7亿元。这是六年间绝对金额损失最大的一组，表明去杠杆环境下催生的并购，其负面效应在三年后仍在持续发酵。决策者应避免在宏观紧缩周期中做出激进的并购决策。

五、T+3：并购后第三年正增长公司占比

口径说明：T+3 = 比较并购前一年 vs 并购后第三年的归母净利润变化。

对决策者的启示：

6年合计1,111个有效样本中，整体长期成功率43.0%。

从时间趋势看，2017-2020年的成功率稳定在47%-56%之间，2021年骤降至40.3%，2022年进一步暴跌至33.3%。2021-2022年是中小市值公司并购的“高危窗口”。

这批并购恰好发生在市场估值泡沫期，标的以高溢价买入。当宏观环境在2023-2025年间持续承压时，高估值资产的业绩迅速恶化，商誉减值集中爆发，导致三年后出现大规模“暴雷”。这是典型的“买在高点、跌在谷底”的周期错配。

2018年的表现最为特殊——T+1正增长占比51.9%，T+3反而提升至56.2%，是唯一实现长期成功率提升的年份。这批并购发生在去杠杆的“阵痛期”，标的估值相对合理，整合更为审慎，长期效果反而更好。

核心启示：“买在低点”比“买得好”更重要。2018年（去杠杆底部）并购的公司，3年后成功率最高（56.2%）；2021-2022年（估值泡沫期）并购的公司，3年后成功率最低（33.3%-40.3%）。

六、T+1 vs T+3：两个时间维度的对比

对决策者的启示：

5/6的年份T+3正增长占比低于T+1——并购带来的短期利润增长（通过并表、一次性成本削减等）在3年内逐步消退。不要被并购后第一年的利润增长所迷惑，真正的考验在三年后。

2022年并购的样本最为危险：T+1成功率51.9%，T+3暴跌至33.3%（下降18.6个百分点）。这批并购在3年后问题集中暴露。如果是2022年完成并购的公司的决策者，现在正是审视整合效果、排查商誉减值风险的关键时刻。

2018年是唯一的例外：T+1成功率51.9%，T+3升至56.2%。这批并购发生在去杠杆“阵痛期”，标的估值合理、整合审慎，长期效果反而更好。这再次印证：周期位置和买入估值，比交易结构本身更重要。

七、规律发现

规律一：约一半的并购是纸面成功

以“交易完成+净利润正增长”为真正成功标准，T+1综合成功率约40%-55%，T+3成功率进一步降至约43%。

规律二：短期脉冲终将消退

并购后第一年的利润增长，有相当部分是并表效应和一次性成本削减带来的“脉冲”。5/6年份的T+3成功率低于T+1，并购创造的长期价值远低于短期数据所显示的。

规律三：宏观周期决定成败

上升周期（2019-2020）并购，T+3净利润总和增长+48%至+54%；下行周期（2021-2022）并购，T+3净利润总和暴跌-24%至-44%。买在低点比买得好更重要。

规律四：买在低点是最好的风控

2018年（去杠杆底部）并购的公司，T+3成功率56.2%，是六年间最高；2021-2022年（估值泡沫期）并购的公司，T+3成功率33.3%-40.3%，是六年间最低。

规律五：交易成功率≠财务成功率

并购完成率高达80%+，但财务层面的成功率仅约50%。85%的交易完成了，但只有不到一半真正创造了价值。

规律六：2022年是最危险的并购年份

2022年并购的样本，T+1成功率51.9%，T+3暴跌至33.3%（下降18.6个百分点）。这批并购发生在宏观环境恶化的转折点，标的估值偏高，整合难度最大。

八、决策启示

1. 关于并购时机的选择

并购时机的选择，其重要性不亚于标的选择。数据显示，2018年（去杠杆底部）和2019-2020年（上升周期）并购的成功率明显高于2021-2022年（估值泡沫期+周期高点）。决策者在考虑并购时，应审慎判断当前处于周期的什么位置：

• 估值合理、流动性偏紧时（如2018年），资产价格相对合理，是布局并购的较好窗口

• 估值泡沫、市场过热时（如2021年），应格外警惕高溢价收购的风险

• 宏观环境急剧恶化时（如2022年），应暂缓重大并购决策，优先保证现金流安全

2. 关于并购标的的评估

数据表明，约50%的并购失败源于标的质地的误判——账面利润好看，但现金流无法支撑；财务报表光鲜，但真实盈利能力薄弱。决策者在评估标的时，应穿透财报的“面子”看“里子”：

• 利润与现金流的匹配度：利润是否伴随真实现金流入？应收账款是否在持续积累？利润可以调节，现金流很难伪装

• 财务费用的负担：标的公司是否依赖高杠杆运营？融资成本上升时，利润是否会被侵蚀？

• 净资产的质量：标的是否存在大额商誉、存货积压或隐性负债？

• 行业景气度的位置：标的所处行业处于上升期还是下行期？当前利润是周期高点还是景气底部？

3. 关于整合能力的评估

数据显示，T+3成功率普遍低于T+1，说明很多并购在整合阶段失败。决策者在启动并购前，应如实评估公司是否具备消化能力：

• 管理带宽是否充足：核心团队是否有精力同时管理主业和整合并购标的？

• 企业文化是否兼容：双方的管理风格、激励机制、决策流程是否存在根本冲突？

• 财务缓冲垫是否足够：如果标的业绩不达预期，公司能否承受商誉减值和现金流压力？

• 整合团队是否到位：是否有明确的整合负责人和时间表？是否预留了足够的整合预算？

4. 关于对赌协议的认知

数据显示，即使有对赌协议，约半数公司并购后依然净利润下滑。对赌协议不是保险，决策者应认识到：

• 对赌无法替代深入的标的质地分析

• 对赌失败后的追偿极其困难

• 过高的业绩承诺往往导致标的估值泡沫化

• 对赌期内标的公司的经营行为可能扭曲（短期冲刺损害长期价值）

5. 关于已并购公司的复盘

2021-2022年是并购风险最集中的窗口期。如果在此期间完成了并购，建议立即审视整合进展：

• 标的公司的实际业绩与并购时的预期差距有多大？

• 商誉是否存在减值风险？

• 是否需要调整整合策略或追加资源投入？

及早发现问题，远比等到暴雷后被动应对更有效。

总结

并购是中小市值公司实现产融成长的重要路径，但成功不易——约一半的并购是“纸面成功”，拉长到三年看，成功率不足45%。宏观环境、标的质地、整合能力，三者缺一不可。

但这不是否定并购的理由，而是重视并购前评估的理由。

成功的并购可以推动企业跨越式增长，失败的并购则可能拖垮整个公司。决策者的核心任务是：在启动并购前，用专业工具穿透标的的“面子”看“里子”；在并购进行中，审慎评估时机和价格；在并购完成后，投入足够的资源和精力进行系统整合。